TCL集團（000100.SZ）的重組依然是當前資本市場熱點話題，計劃出售的47.6億元資產，到底應該怎么估值？交易對價怎樣才能平衡各方利益？這是投資者爭論最多的焦點，董事長李東生也被推至風口浪尖之上。
出讓的資產當中，真正值錢的是TCL產業園、惠州家電和酷友科技，對應的產業分別是房地產、空調、O2O（線上到線下）。上述三者資產評估值在評估基準日2018年6月30日分別為32.94億元、10.63億元和4.74億元。
然而算上評估基準日后，在2018年8月劃轉給TCL產業園新增價值7.55億元的附屬公司股權，這也使得47.6億元的轉讓對價當中，轉讓的資產有超過40億元是房地產業務。
超過40億元轉讓房地產業務
按照重組方案，TCL集團將轉讓其持有的TCL實業100%股權、惠州家電100%股權、合肥家電100.00%股權、酷友科技55%股權、客音商務100%股權、TCL產業園100%股權、格創東智36%股權以及通過全資子公司TCL金控間接持有的簡單匯75%股權、TCL照明電器間接持有的酷友科技1.5%股權。
12月8日公布的重組報告書稱：“TCL產業園及其重要子公司主要資產為土地”。2018年6月30日，TCL產業園凈資產為26.34億元。2016年、2017年、2018年上半年，歸屬母公司所有者的凈利潤分別為1.39億元、2278.89萬元和4948.15萬元。
TCL產業園主營業務是開發、運營TCL集團智能終端業務的廠房、辦公物業等。2018年6月30日本次交易選取資產基礎法對TCL產業園進行評估，其（母公司口徑）凈資產賬面價值18.16億元，評估值32.94億元?！俺敬谓灰淄?，TCL產業園最近三年未進行資產評估。”
在給深交所公司管理部的回復當中，TCL集團稱，“TCL產業園及下屬子公司從經營模式、經營品種與資產類型可分為四大類，即房地產建設管理企業、房地產開發企業、出租物業企業和物業管理企業”，關于評估中的增值，“不動產評估增值導致凈資產增加，故長期股權投資評估增值。”
增值主要來自于對房地產公司的長期股權投資，其中TCL產業園持股70%的深圳TCL房地產有限公司的投資成本為2.13億元，評估值8.65億元；TCL產業園持股100%的深圳TCL工業研究院有限公司投資成本5000萬元，評估價值為9.04億元。
重組報告書稱，深圳TCL工業研究院有限公司持有的深圳TCL工業研究院大廈、惠州市TCL國際酒店有限公司持有的惠州市TCL國際酒店、深圳TCL光電科技有限公司持有的TCL國際E城（部分）4個已建成的項目租賃收入，還有2個在建項目——廣州TCL科技發展有限公司持有的廣州TCL大廈（琶洲項目）的待租部分，和廣州云升天紀科技有限公司持有的廣州科學城項目未來租賃收入。
2018年10月，TCL集團與TCL產業園簽署《股權劃轉協議》，雙方同意TCL集團將所持有的廣州科技發展100%股權以賬面凈值劃轉至TCL產業園，基準日為2018年8月31日。廣州科技發展出資額為9.84億元，增資7.55億元。廣州科技發展的主營業務為產業園區物業與辦公物業。廣州科技發展持有廣州市海珠區琶洲西區AH040113地塊，用途為“批發零售用地、住宿餐飲用地、商務金融用地”。
這次近8億元的增資，以及其他增資事項，也使得TCL集團出售資產的交易價格從2018年6月底估值的39.6億元增加到47.6億元。這次47.6億元的交易對價當中，超過40億元的資產其實是房地產業務（32.9億元加上增資的7.55億元）。
空調業務前景不妙？
在轉讓的資產當中，除了最值錢的房地產業務以外，真正能夠有較好盈利能力和賣出好價錢的，就是主營空調業務的惠州家電以及O2O電商平臺的酷友科技。不過，TCL集團為空調行業前景描述了一幅充滿陰霾的局面，庫存的壓頂讓人覺得惠州家電可能不值太多錢，這其實也是受到房地產低迷周期的沖擊。
惠州家電的盈利主體，主要是來自TCL空調器（中山）有限公司（下稱“中山空調”），中山空調的主營業務為空調的研發、生產與銷售，惠州家電持股中山空調55%，而TCL實業持股中山空調則有25%。
中山空調2018年上半年實現凈利潤1.61億元，貢獻惠州家電凈利潤的98.08%，惠州家電上半年凈利潤為8828.34萬元。2016年到2018年上半年，中山空調實現凈利潤為1.83億元、1.77億元和1.61億元。中山空調母公司凈資產賬面值為10.34億元，評估后的價值為18.75億元，按照55%的持股比例惠州家電持有10.63億元的評估值。
2016年和2017年空調業務收入的增長率分別為29.83%、37.22%，不過2015年至2018年6月存貨余額分別為6.96億元、1.67億元、20.29億元、23.55億元。TCL集團回復深交所的公告中稱，“由此可見，隨著空調業務規模的增長，惠州家電也面臨了一定高庫存壓力。2018年以后家電空調業務仍會保持一定的增長但較歷史年度將有所放緩?！?/p>
華南某知名家電企業高管向第一財經記者表示，空調這個行業其實比較穩定，多年以來總的來說變化不大，毛利率也非常穩定。預計2019年空調銷售增速會放緩，甚至可能會有負增長，主要因為房地產周期的影響，一些企業明年會有比較大的去庫存壓力，庫存管理可能是未來幾年競爭新格局形成的關鍵因素。不過空調業務的盈利狀況總比日新月異的消費電子要理想，無論是中國還是日本企業，過去進軍消費電子的家電企業，很多的日子過得不算好，利潤率比傳統穩定的白電領域要低得多。
TCL集團稱，空調行業存在周期性波動，2015年空調行業受到消費需求不暢、產能過剩、庫存壓力加大等因素的影響。2016年，受房地產市場去庫存效果明顯等利好因素影響，空調行業開始回暖。不過經過兩年高速增長后，行業來看全國空調銷量從2018年7月開始持續出現負增長。
除了空調和房地產以外，截至評估基準日酷友科技的賬面凈資產為3.94億元，評估值為4.74億元，按照56.5%的股權比例評估值就是2.5億元。酷友科技的主營業務為銷售TCL集團旗下的電視機、手機、空調器、冰箱、洗衣機、小家電等終端產品及提供售后服務，是TCL集團的O2O電商平臺。
此外，持股三家消費電子港股公司（TCL通訊已經私有化）的TCL實業被評估為-8億元。然而從事彩色電視機業務的TCL電子（01070.HK）以及從事音視頻產品的通力電子（01249.HK），TCL實業持股市值就已經超過35億元，形成強烈反差，而且TCL實業還持有中山空調25%。
2017年底從事手機業務的TCL通訊減值超過30億元，是TCL實業被評估為負數的關鍵所在，這也是整個重組當中爭議最大的一點。
關于TCL品牌去留的問題，TCL集團稱本次交易完成后，商標仍然歸TCL集團所有，TCL集團仍然可以使用該等商標。最近兩年（2016年及2017年），TCL集團對TCL商標的廣告投放、整合傳播、體驗營銷、維護、推廣及管理的投入總體費用水平均約為4億元，同期TCL集團營業收入分別約為1064.73億元、1115.78億元。
